作為“全球資產(chǎn)定價之錨”，美債收益率的快速飆升引發(fā)了市場對于“資產(chǎn)泡沫”的討論。

2月26日，美國10年期國債收益率一度上升到1.6%以上，超出疫情暴發(fā)前的水平，較年初大幅攀升70BP(基點(diǎn))，當(dāng)周收盤回到1.4%附近。

盡管在經(jīng)濟(jì)的早周期出現(xiàn)美債收益率攀升，往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極信號，但如今該指標(biāo)的增幅已超出了機(jī)構(gòu)預(yù)期，若繼續(xù)飆升，也可能超出美聯(lián)儲的“舒適圈”，并將削弱股市等風(fēng)險資產(chǎn)的性價比，從而導(dǎo)致一場資產(chǎn)配置的再平衡。

這種風(fēng)險已初現(xiàn)跡象。納指當(dāng)周跌4.92%，標(biāo)普500跌2.45%。美股“牛市女皇”伍德(Catherine D。 Wood)的幾只ARK基金單周跌幅都在11%~15%，幾乎抹去了2021年以來的所有漲幅。

疫情以來，全球股市和大宗商品從2020年3月的低點(diǎn)反彈，全球股票市值總計上升了47萬億美元，增幅達(dá)75%。與此同時，美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表總額增長了50%，達(dá)到驚人的23萬億美元。未來，“資產(chǎn)泡沫”能否維系，將取決于美聯(lián)儲等主要央行如何安撫市場。

美債收益率飆升幅度大超預(yù)期

2月25日，美國財政部拍賣620億美元美國7年期國債，認(rèn)購倍數(shù)僅為2.04，創(chuàng)下了歷史新低，之前6次拍賣的認(rèn)購倍數(shù)均值是2.35，這一批拍賣的美國國債中標(biāo)利率為1.195%，也比拍賣預(yù)發(fā)行收益率1.151%高出逾4BP。這意味著，作為資產(chǎn)避風(fēng)港的美國國債沒有人要了。

最后是美國有購買義務(wù)的一級機(jī)構(gòu)和美聯(lián)儲兜底，買入了大部分份額，才防止此次拍賣的流產(chǎn)。拍賣在美東時間25日13:00截止，結(jié)果公布后，其他期限的美債價格直接閃崩。

股市也接著崩盤。當(dāng)?shù)貢r間25日收盤，納指跌幅達(dá)3.56%，標(biāo)普500指數(shù)跌2.4%，亞太市場開盤也出現(xiàn)大跌。

“為什么10年期美債收益率在1.5%左右很重要？因為超過該線，美債收益率開始高于標(biāo)普股息收益率。”交銀國際研究部主管洪灝表示。而且，如果各國的債務(wù)和融資成本就此上升，一些因為疫情使得財政岌岌可危的國家甚至可能陷入更大的麻煩，因此歐美亞股市都出現(xiàn)重挫。

此前，接受第一財經(jīng)采訪的國際投行策略師曾普遍認(rèn)為，10年期美債收益率很難繼續(xù)大幅走高。但過去一周，機(jī)構(gòu)已開始逐步調(diào)整觀點(diǎn)。

“過去兩周，10年期美債實際收益率上升50BP，超出了我們的預(yù)期。我們曾認(rèn)為，利率市場不會出現(xiàn)‘凸性拋售’(convexity-type selling，即機(jī)構(gòu)減持長期債券等，以應(yīng)對投資組合久期的意外延長)，但最近的利率變動對我們的假設(shè)提出挑戰(zhàn)。”渣打全球首席策略師羅伯遜(Eric Robertsen)對記者表示。他認(rèn)為，關(guān)鍵在于，過去一周市場隱含的通脹預(yù)期實際上有所下降，這意味著美債名義收益率的上升完全反映在實際收益率上(美債實際收益率=名義收益率-隱含通脹預(yù)期)，而這往往是資本市場的最大威脅，尤其是對科技股和標(biāo)普500指數(shù)。

摩根士丹利利率策略師希茨(Andrew Sheets)此前也提及，歷史上，當(dāng)美債收益率和通脹預(yù)期同步攀升時，股票和信用債的表現(xiàn)往往更好，好比當(dāng)下。但目前通脹預(yù)期開始趨緩，實際收益率卻開始攀升。

未來，美債收益率會到多高？星河全球資管認(rèn)為，10年期美債收益率在年底前很有可能突破2%，這對長期債券而言是一個挑戰(zhàn)，但對金融、工業(yè)、材料和能源等周期性股票是一個支撐。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍是關(guān)鍵判斷。美國前財長薩默斯最近發(fā)表評論文章，擔(dān)心再出臺1.9萬億美元刺激計劃可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“過熱”。他引用美國國會預(yù)算辦公室對“產(chǎn)出缺口”(當(dāng)前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與其“潛力”之間的差距)的估計，指出額外的刺激措施很有可能會迅速縮小這一缺口。美聯(lián)儲每月的注資額目前約為1200億美元，同時兩個財政方案的注資額約為3萬億到4萬億美元，如果把這些數(shù)字加起來，很容易就能得到美國政府對經(jīng)濟(jì)的注資高達(dá)GDP的20%到25%，這自然使市場對通脹非常擔(dān)憂，導(dǎo)致長期利率升高、曲線變陡，美國國債30年期與2年期的利差在2月19日就已向上突破200BP。

當(dāng)長期國債收益率上升過快后，會有一些超大市場參與者，比如保險公司，購買久期資產(chǎn)與其負(fù)債相匹配，對長期利率的上升有一定抑制作用，但星河全球資管認(rèn)為，權(quán)衡各種市場力量后，收益率曲線將面臨進(jìn)一步的壓力。一旦價格跳漲變得更加明顯和廣泛，長期美債收益率的攀升也會加速，直到美聯(lián)儲決定采取一些他們非常不想采取的措施——隱含或顯式的收益率曲線目標(biāo)化。

美股“抱團(tuán)股”開始松動

目前，受沖擊更多的是對利率更敏感的科技股，科技股和比特幣這兩大標(biāo)志性資產(chǎn)遭遇雙殺，但春節(jié)后大幅反彈的資源股、銀行等“再通脹交易”標(biāo)的尚未受到過多拖累。

“抱團(tuán)股”瓦解而引發(fā)的市場沖擊是巨大的，且容易出現(xiàn)“螺旋式下行”。特斯拉和比特幣恰好是伍德的“賺錢利器”，一年來，特斯拉最高漲幅達(dá)1000%，比特幣則近1350%。但2月22~26日，ARK旗下主動管理基金表現(xiàn)“慘不忍睹”——ARKK(創(chuàng)新ETF)跌14.58%，幾乎抹去了2021年以來的所有漲幅。ARKW(下一代互聯(lián)網(wǎng)ETF)跌13.06%，ARKG(基因革命ETF)跌12.98%，ARKQ(產(chǎn)業(yè)革新ETF)跌11.19%，ARKF(金融科技創(chuàng)新ETF)跌11.75%。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2月24日，ARKK的資產(chǎn)已縮水49億美元至233億美元，流出總金額達(dá)6.38億美元。

“牛市旗手”的倒下也引發(fā)市場恐慌。伍德的ARK指數(shù)被稱為“散戶指標(biāo)”，根據(jù)Fidelity官網(wǎng)數(shù)據(jù)，ARKK目前散戶持股占比為76.67%，ARKW散戶持股占比為85.74%。一旦行情開始反轉(zhuǎn)、有人虧錢，就會有人贖回、不斷下跌，從而形成“羊群效應(yīng)”。

在此情形下，市場對于資產(chǎn)泡沫的討論白熱化。科技股顯然會受到更明顯的沖擊，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，泡沫已經(jīng)開始轉(zhuǎn)移到了受益于復(fù)蘇的周期股或大宗商品市場。

相較于2020年3月的低點(diǎn)，銅和石油等大宗商品已實現(xiàn)了三位數(shù)的漲幅，羅伯遜對記者表示：“一些人宣布新一輪大宗商品的超級周期已經(jīng)開始，而另一些人則認(rèn)為，大宗商品正表現(xiàn)出與股市同樣的泡沫特征。我們認(rèn)為這兩種標(biāo)簽都具有誤導(dǎo)性。自2020年4月以來，大宗商品綜合指數(shù)上漲了近50%，但該指數(shù)在2011年4月至2020年4月期間下跌了65%。從更長的時間跨度來看，大宗商品指數(shù)自2000年2月以來下跌了10%，而標(biāo)普500指數(shù)上漲了190%。與美股相比，很難對大宗商品貼上‘泡沫’的標(biāo)簽。”

美聯(lián)儲或被迫出手

未來市場何去何從，全球主要央行的表態(tài)或行動至關(guān)重要。

保銀資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威對第一財經(jīng)稱，近日兩位美聯(lián)儲分行行長都表示不擔(dān)心利率的上漲，他們認(rèn)為，利率上漲體現(xiàn)了市場對經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期，美聯(lián)儲樂見其成。“但現(xiàn)在利率上漲的速度非常快，而且已開始對金融市場產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。我們認(rèn)為美聯(lián)儲會對此作出一定反應(yīng)。”

羅伯遜也告訴記者，目前利率定價將開始讓美聯(lián)儲感到不安。目前的前端利率變化意味著，第一次加息將出現(xiàn)在2022年四季度，2023年一季度前將有60BP的加息幅度。“而且如果美聯(lián)儲要想在2022年四季度前開始加息，就需要以較快的速度縮表，縮減購債的力度或要遠(yuǎn)超上一輪縮表，這遠(yuǎn)超美聯(lián)儲自己的假設(shè)。”此外，當(dāng)前通脹預(yù)期的下降和實際收益率的上升，明顯與美聯(lián)儲盯住平均通脹目標(biāo)(AIT)的新框架不符。

張智威預(yù)計，“經(jīng)過了過去幾周的調(diào)整，如果利率市場能穩(wěn)定下來，股票市場的波動也會逐漸平息，美聯(lián)儲大概不需要采取具體行動，而是只發(fā)表一些講話來安撫市場情緒。如果利率繼續(xù)上升，股票市場回調(diào)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，美聯(lián)儲可能會考慮增加QE的規(guī)模，同時改變QE的期限結(jié)構(gòu)，多買長期債券，少買短期債券，控制長期債券收益率的上漲幅度。”

（文章來源：第一財經(jīng)日報）